Verdivurdering av Scatec Solar ASA

Abstract

Denne oppgaven omhandler ulike verdsettelses-teoretiske utfordringer ved en verdsettelse av Scatec Solar ASA, en analyse av hvordan ulike analytikere løser disse problemstillingene, samt en verdivurdering av aksjene til Scatec Solar ASA basert på våre egne løsninger. Scatec Solar sin virksomhet er å utvikle, finansiere, bygge, drifte og eie solkraftverk. Virksomheten er strukturert slik at de har en rekke uavhengige datterselskap i fremvoksende markeder som opererer solkraftverk med fastprisavtaler på 20-25 år. Den foretrukne metoden, både blant analytikere og teoretisk sett, er å verdsette hvert enkelt prosjekt for seg, og så slå verdien sammen til den totale verdien av Scatec Solar. Mye taler også for at man bør lage prognoser for hele levetiden til prosjektene (20-25 år). Dersom man gjør dette vil valg av verdsettelsesmetode (RIV eller FCF) ha mindre betydning da et eventuelt terminalledd blir lite. Vi argumenterer for at det ikke er superprofitt etter 20-25 år og at et terminalledd blir spekulasjon i fremtidig vekst. Prosjektene til Scatec Solar har forskjellig gjeldsgrad og risiko, dessuten endrer gjeldsgraden seg vesentlig fra ca 85 % gjeld til 0 % gjennom kontraktsperioden. Dette vil medføre at avkastningskravet til egenkapitalen endres drastisk over prognoseperioden som følge av endret beta. Endringen i WACC er mindre, da redusert beta motsvares av lavere vekting av avkastningskravet til gjelden. En metode som verdsetter totalkapitalen (NOA) er derfor å foretrekke, fremfor en metode som verdsetter egenkapitalen direkte. Som følge av ulik risiko i hvert enkelt land Scatec Solar operer i bør man vekte inn denne risikoen ved å enten vekte ulike sannsynlighetsutfall i kontantstrømmen, eller legge på et risikopåslag i avkastningskravet. Vi argumenterer også for at det bør tillegges en risikopremie i avkastningskravet som følge av blant annet politisk risiko i landene Scatec Solar operer. Ved en verdsettelse av Scatec Solar er valuta en sentral utfordring. Vi argumenterer for en løsning hvor man er konsekvente i valg av valuta, inflasjon og avkastningskrav, og velger å gjøre en verdsettelse i norske kroner. I siste del av oppgaven gjør vi en verdsettelse ved hjelp av løsningene vi har kommet frem til. Vi ser at kraftnæringen globalt er i sterk vekst, spesielt innen GRA 19204 0872634 0894907 2 fornybar energi. Solkraft vil i fremvoksende markeder bli en viktig aktør for å dekke kraftunderskuddene, og dette har Scatec Solar mulighet til å kapitalisere på. Frem til nå har ledelsen truffet godt på egne vekstambisjoner, og vi mener estimatene fremover er pålitelige. Scatec Solar sin virksomhet i fremvoksende markeder er likevel preget av stor politisk risiko. Investeringskostnaden og driftskostnadene ved solkraftverk har historisk de seneste år gått betraktelig ned og vi forventer ytterligere nedgang. Sol er også en relativt billig energiform i Scatec Solar sine markeder, da alternativet ofte er dyre fossile energiformer. Fremover vil også inntektene i fastpriskontraktene på levering av elektrisitet gå noe ned, men i enkelte nye markeder hvor solkraft er relativt nytt kan Scatec Solar fortsatt få gode priser. Scatec Solar har også betydelige investeringsambisjoner og kan i fremtiden bli nødt til å hente inn ny kapital for å finansiere denne veksten. Vi har beregnet et avkastningskrav per prosjekt og justert for ulik risiko i ulike land. I verdsettelsen benyttes metodene RIV-B og FCF, som gir samme verdi da terminalleddet er satt til 0. Vi har estimert en total verdi av Scatec Solar på kr. 60 per aksje mot en børskurs på kr. 39 per 31.03.16. For å kvalitetssikre verdsettelse har vi også gjort en multippelverdsettelse og denne gir et punktestimat på kr. 62 per aksje.