En empirisk studie av kapitalverdimodellens gyldighet på Oslo Børs.

Abstract

Denne oppgaven ser på forholdet mellom risiko og avkastning for alle aksjer notert på Oslo Børs mellom januar 2005 og desember 2018. Forholdet blir analysert ved bruk av kapitalverdimodellen, utledet av Sharpe (1964), Lintner (1965) og Mossin (1966). Vi begynner med å forklare hvordan en aksje blir priset. Videre forklarer vi oppbygningen av kapitalverdimodellen. Dette begynner med de sentrale ideene fra Markowitz (1952; 1959), nemlig diversifisering og porteføljeseleksjon. Deretter forklarer viMarkowitz sin teori om risikoeffektive porteføljer og minimumvarians-konseptet, som er antagelsen om at en rasjonell investor vil maksimere avkastning og minimere standardavvik. Videre introduseres de nødvendige forutsetningene for kapitalverdimodellen og Tobin (1958) sitt tilskudd av en risikofri eiendel i porteføljeseleksjon. Modellen blir omgjort til å måle risiko ved 𝛽�, som er en av de mest vanlige måtene å måle en enkeltaksje eller porteføljes risiko. Den omgjorte modellen blir presentert som verdipapirmarkedslinjen, og betraktes som en grafisk representasjon av kapitalverdimodellen. Videre forklarer vi markedseffisiensteorien til Fama (1970) og konseptet «random walk», som oppsummert sier at en investor ikke kan systematisk slå markedet over tid. Avslutningsvis i teoridelen presenterer vi tidligere studier av kapitalverdimodellen og studienes implikasjoner ettersom det er disse studiene vi legger som grunnlag for våre analyser. I metodedelen av oppgaven presenterer vi først datasettet som er benyttet i analysen. Videre redegjør vi for de 954 estimeringene av betakoeffisienter, gjort gjennom minste kvadraters metode-tidsserieanalyser. Videre presenteres Fama og Macbeth (1973) sin to-stegs regresjon stegvis der vi redegjør for parameterne som inngår i den endelige regresjonsligningen. Til slutt i metodedelen blir hypotesene som testes ved en t-test, presentert. I resultatdelen presenterer vi kun utvalgte testresultater fra de totalt 96 testene av kapitalverdimodellen, grunnet resultatenes størrelsesomfang. De resterende resultatene er å finne i vedlegg (1). Under arbeidets forløp diskuterte vi muligheten for en korrelasjon mellom kapitalverdimodellens gyldighet og aksjenes likviditet på Oslo Børs. Det ble derfor fattet en beslutning om å gjøre de samme testene på de mer omsatte selskapene inkludert i «Oslo Stock Exchange Benchmark Index» (OBX). Resultatene viser at modellen er mer presis for porteføljer enn for enkeltaksjer. Vi ser en sammenheng mellom aksjens likviditet og modellens gyldighet da resultatene for OBX samsvarer bedre med kapitalverdimodellens implikasjoner enn for OSEAX (Oslo Stock Exchange All Share Index). Med andre ord er det vanskeligere å forkaste modellen ved benyttelse av OBX-data. Resultatene viser også en bedret gyldighet for modellen i nyere tid, da 12 av 15 signifikant positive estimeringer av verdipapirmarkedslinjen har forekommet etter 2013. Vi ser og en sammenheng mellom modellens gyldighet og kortsiktige perspektiver. 10 av 15 positivt estimerte forhold mellom risiko og avkastning er ved seksmånedlige estimerings- og testperioder. Resultatene fra analysene viser at 𝛽� trolig ikke er et tilfredsstillende mål på relevant risiko alene. Parameteren SUMSQ er lagt til i regresjonsmodellen med den hensikt å fange opp den variasjonen 𝛽� ikke fanger opp. Denne parameteren er oftest signifikant under testene, der 35 av 92 tester konkluderer med at 𝛽� alene ikke er et tilfredsstillende mål på risiko. Analysens funn utgjør derimot ikke et tilfredsstillende grunnlag for å avkrefte kapitalverdimodellens gyldighet og prediksjonsevne på Oslo Børs. Det er dog sterke antydninger til at modellens gyldighet bør settes under tvil.